삼성전자·SK하이닉스 리레이팅, 목표주가보다 이익의 질

2026년 5월 이후 삼성전자와 SK하이닉스 목표주가가 잇따라 상향됐다. 숫자만 보면 자극적이다. 5월에는 50만전자, 300만닉스가 보였고, 6월 1일에는 SK증권이 삼성전자 61만원, SK하이닉스 400만원을 제시했다.

하지만 여기서 더 중요한 것은 목표주가 숫자가 아니라 그 숫자를 만든 산식이다. 2026년 5월 이후 증권사와 투자자들의 질문도 결국 여기로 모인다. 메모리 기업을 계속 PBR로 봐야 하는가, 아니면 이제 일부 이익에는 PER을 적용해도 되는가.

이 논의가 묻는 것은 주가가 더 오를지 여부가 아니다. 2026년 이후 메모리 이익이 과거처럼 사이클 고점의 이익인지, 아니면 HBM, AI 서버 투자, 장기공급계약 때문에 더 오래 반복 가능한 이익인지다.

PER은 “주가가 싸다”는 말이 아니다. PER 리레이팅은 같은 이익을 예전보다 덜 할인해도 된다는 주장이다. 같은 10조원의 이익이라도, spot price 급등으로 생긴 이익과 장기계약으로 가시성이 높아진 이익은 같은 multiple을 받기 어렵다.

그래서 이 글의 질문은 “삼성전자와 SK하이닉스를 사야 하느냐”가 아니다. 다음 몇 차례 실적발표에서 무엇을 보면 리레이팅 주장이 강해지는지, 반대로 무엇을 보면 여전히 사이클 기업으로 봐야 하는지다.

메모리 기업은 왜 PBR로 평가받아왔나

이 질문을 제대로 보려면, 먼저 메모리 기업이 왜 PBR로 평가받아왔는지 봐야 한다.

PBR은 낡은 방식이고 PER은 새로운 방식이라는 뜻이 아니다. 메모리 산업에서는 이익이 너무 크게 흔들렸다. 수요가 좋을 때는 DRAM과 NAND 가격이 올라가고, 재고가 줄고, 영업이익률이 빠르게 좋아진다. 이 시점의 PER은 낮아 보인다.

문제는 그 이익이 다음 사이클에서 쉽게 사라졌다는 점이다.

고점 이익 기준 PER은 항상 싸 보일 수 있다. 반대로 저점 이익 기준 PER은 비싸 보일 수 있다. 이익이 너무 많이 흔들리면, 시장은 단기 이익보다 장부가치, 설비, 자본, cycle-normalized earnings를 더 안정적인 기준으로 삼는다. 이것이 메모리 기업에 PBR이 오래 쓰인 이유다.

SK증권의 New paradigm, New multiple 리포트도 이 지점을 분명히 짚는다. 이 리포트는 메모리 업종에서 PBR이 쓰인 이유를 높은 실적 변동성 때문이라고 설명한다. 그리고 산업 구조가 바뀐다면 valuation 기준도 바뀌어야 한다고 주장한다.

즉 PBR과 PER의 우열을 가리는 문제가 아니다. PBR은 이익의 지속성을 믿기 어려웠던 산업에서 합리적인 방어적 도구였다. 리레이팅이 의미 있으려면, 먼저 이익의 반복 가능성이 높아졌다는 증거가 필요하다.

리레이팅론은 무엇이 달라졌다고 보는가

PER이든 PBR multiple 상향이든, 리레이팅을 주장하는 쪽의 논리는 크게 세 가지다.

첫째, HBM은 범용 DRAM보다 고객 맞춤형 제품에 가깝다.

HBM은 단순히 가격이 비싼 메모리가 아니다. 고대역폭, 저전력, 열 관리, 적층, 패키징 난이도가 중요하다. 고객 인증과 세대별 qualification도 중요하다. AI accelerator road map과 함께 움직이기 때문에, 단순 spot commodity처럼 팔리는 제품과는 성격이 다르다.

삼성전자 HBM 경쟁력에 대한 확인 지점도 하나 늘었다. 삼성전자는 5월 29일 HBM4E 12단 샘플을 글로벌 고객사에 공급했다고 밝혔다. 아직 매출이나 margin으로 확인된 단계는 아니다. 따라서 삼성전자 valuation에서 “HBM 경쟁력을 회복할 수 있는가”라는 질문은 더 직접적인 관찰 대상이 됐다.

둘째, AI 서버 투자는 HBM에만 영향을 주지 않는다.

HBM 수요가 커지면 같은 생산 기반에서 나올 수 있는 범용 DRAM의 공급 여유도 줄어든다. Micron은 HBM의 DDR5 대비 높은 trade ratio와 cleanroom 제약이 DRAM bit supply growth를 제한한다고 설명했다. 동시에 AI 서버 수요는 server DRAM과 data center SSD 수요도 키우고 있다. 따라서 여기서 봐야 할 것은 HBM 가격만이 아니라 DRAM과 NAND 전반의 공급 타이트함이다.

엔비디아는 5월 31일 GTC Taipei에서 Vera Rubin 플랫폼이 본격 생산 확대(ramping into full production) 단계에 들어가고 있다고 발표했다. 이 발표가 삼성전자나 SK하이닉스를 사야 한다는 뜻은 아니다. 다만 HBM4 수요의 시간표가 더 구체화되고 있다는 점에서는 리레이팅 논리의 배경이 된다.

셋째, 장기공급계약의 성격이 달라지고 있다.

과거의 LTA(Long-Term Agreement, 장기공급계약)는 이름은 장기계약이어도 가격과 물량이 경기 하강기에 흔들릴 수 있었다. 대개 분기 또는 1년 단위 계약이 중심이었고, 가격은 분기별 협상이나 spot/contract price 흐름에 따라 재조정되는 경우가 많았다.

2026년 5월 이후 언급되는 LTA는 단순한 장기 주문서보다, 수요 가시성과 가격 하단을 더 강하게 확보하려는 다년 공급계약에 가깝다. 보도에서 확인되는 핵심은 3~5년 계약, 최소 공급 물량, 가격 하단(price floor), 선급금(prepayment) 같은 조건이다. 일부 리레이팅 논리에서는 설비투자 분담(capex sharing)이나 전용 생산능력(dedicated capacity)까지 함께 거론된다. 물론 계약 기간, 가격 하단, 선급금 규모 같은 조건은 대부분 계약서로 공개되지 않는다. 그래서 “몇 년 동안 얼마의 가격을 보장한다”는 식으로 단정하면 안 된다. 다만 방향성은 읽힌다. 고객의 AI 로드맵과 공급사의 투자 계획이 더 일찍 묶이는 구조로 가고 있다.

리레이팅론이 주목하는 변화의 핵심은 가격을 완전히 고정한다는 것이 아니다. 물량, 투자 의사결정, 가격 하단이 더 긴 기간, 더 높은 구속력으로 묶일 수 있다는 점이다. 이것이 메모리 이익의 가시성을 높인다면, PER 적용은 훨씬 자연스러운 논의가 된다.

6월 1일 SK증권 리포트는 이 논리를 더 강하게 밀었다. 이 리포트는 LTA를 통한 수요 가시성과 이중 시장(dual market) 효과, 2027년향 HBM 가격의 강한 인상, 구조적 업황 강세 장기화를 목표주가 상향 근거로 제시했다. 여기서 이중 시장은 장기계약 물량이 우선 배정되면서 계약 밖 시장의 한계 물량 경쟁이 더 강해질 수 있다는 논리다.

애널리스트들은 어떤 방식으로 리레이팅을 반영하나

국내 증권사 흐름을 보면, “이제 모두 PER로 본다”는 식으로 말하기는 어렵다. 실제로는 몇 가지 방식이 같이 나타난다. 목표주가 숫자는 최소 정보로만 보면 된다. 더 중요한 것은 변경일, 이전 목표가에서 바뀐 폭, 그리고 그 숫자를 만든 산식이다.

리레이팅 유형	평가 방식	의미	목표가 변화
정면 PER 전환	삼성전자와 SK하이닉스의 valuation 방법론을 PBR에서 PER로 변경	메모리 이익의 변동성이 낮아진다는 가장 강한 주장	SK증권: 삼성전자 50만원 → 61만원, SK하이닉스 300만원 → 400만원 (2026.06.01)
ROE·peer PBR 리레이팅	높은 ROE와 글로벌 메모리 peer multiple을 반영해 목표 PBR을 상향	PER 전환이 아니어도 높은 ROE가 지속된다면 PBR multiple 자체가 올라갈 수 있다는 주장	한국투자증권: SK하이닉스 205만원 → 380만원 (2026.05.20) / 미래에셋증권: 320만원 → 380만원 (2026.05.27 보도)
Forward PER 적용	12개월 선행 또는 2026~2027년 예상 EPS 기준 PER 적용	방법론 전환 선언은 아니지만, 이익 기준 평가가 목표가 산식에 들어옴	KB증권: SK하이닉스 280만원 → 300만원 (2026.05.15), 300만원 → 380만원 (2026.05.29) / JPMorgan: 삼성전자 48만원, SK하이닉스 300만원 (2026.05.18 보도)
HBM 분리 평가	비HBM은 PBR, HBM 세후 순이익은 PER로 평가	회사 전체가 아니라 HBM 이익의 질을 따로 보는 방식	LS증권: SK하이닉스 150만원 → 210만원 (2026.05.11)
SOTP(Sum-of-the-Parts, 사업부별 가치합산)	일반 메모리, HBM, 파운드리, DX 등을 사업부별로 나눠 평가	PBR 하나로 회사 전체를 보는 방식이 약해지고 있다는 신호	하나증권: 삼성전자 25만원 → 30만원 (2026.03.13, SOTP 적용 리포트 2026.04.08) / SK하이닉스 145만원 → 160만원 (2026.04.02)
실적 추정 상향 + 업황 재평가	메모리 가격, HBM 점유율, 공급 부족 기간, 실적 추정치를 반영해 목표가를 재조정	PER 전환을 선언하지 않아도 이익의 기간과 질을 다시 보면 목표가가 크게 바뀔 수 있다는 신호	교보증권: SK하이닉스 110만원 → 190만원 (2026.04.24) / 다올투자증권: 160만원 → 210만원 (2026.04.24)

이 표에서 봐야 할 것은 어느 증권사의 목표가가 가장 높으냐가 아니다. 국내 증권사들이 모두 PER로 넘어간 것도 아니다. 더 정확히는 과거의 낮은 PBR band와 단순 사이클 valuation이 흔들리고 있다.

6월 1일 SK증권 리포트는 삼성전자와 SK하이닉스의 12개월 선행 EPS에 각각 약 11배와 10배 수준의 P/E를 적용했다. 동시에 2026년 영업이익 추정치를 삼성전자 378조원, SK하이닉스 272조원으로 올렸고, 2027년 추정치도 각각 570조원, 423조원으로 상향했다. 목표가 숫자가 커진 이유는 단순히 multiple만 높아졌기 때문이 아니라, 이익 추정치와 multiple이 같이 올라갔기 때문이다.

PER 전환 쪽은 LTA와 AI memory 수요가 이익 변동성을 낮출 수 있다고 본다. ROE 기반 PBR 쪽은 산식은 PBR이지만, 높은 ROE가 지속된다면 장부가치에 주는 multiple 자체가 올라갈 수 있다고 본다. HBM 분리 평가와 SOTP는 회사 전체를 하나의 multiple로 보지 않고, 이익의 성격별로 다른 산식을 적용하려는 방식이다.

반대로 PBR 유지론도 약한 주장이 아니다. 메모리 이익의 변동성이 실제로 낮아졌다는 증거가 아직 충분하지 않다면, 고점 이익에 PER을 주는 것은 위험할 수 있다. 높은 ROE가 구조적으로 유지되는지, spot price와 재고 사이클의 영향이 얼마나 남아 있는지 확인되기 전까지는 장부가치와 PBR band를 중심에 두는 방식이 여전히 방어적이다.

Nomura처럼 더 넓은 리레이팅 가능성을 여는 쪽도 있다. AI가 메모리 산업을 근본적으로 바꾸고 TSMC와 유사한 multiple re-rating이 가능하다는 논리다. 다만 실제로 확인해야 할 것은 AI 스토리의 크기가 아니라 LTA, 선급금, 설비투자 분담이 이익 변동성을 얼마나 줄이는지다.

여기서 중요한 것은 목표주가가 아니다. 방식은 달라도 질문은 같다. 메모리 기업의 이익과 자본수익률을 과거처럼 크게 할인해야 하는가, 아니면 LTA와 AI memory 수요를 반영해 일부 이익을 덜 할인해도 되는가.

Apple과 Amazon 사례는 어디까지 유효한가

Apple과 Amazon 사례도 자주 언급된다. 다만 둘 다 PBR에서 PER로 바뀐 사례는 아니다. Apple은 Services 매출과 높은 margin이 부각되며 더 높은 multiple을 받은 사례에 가깝고, Amazon은 AWS를 별도 segment로 공개하면서 저마진 소매 사업 안에 있던 고성장 고마진 사업이 따로 보이기 시작한 사례에 가깝다.

이 사례들이 주는 교훈은 “좋은 회사는 결국 리레이팅된다”가 아니다. 시장은 고마진 반복 매출이 따로 보이기 시작할 때 회사 전체를 다르게 보기 시작한다는 점이다. 메모리 기업에 적용하면 질문은 하나다. HBM과 AI memory가 범용 DRAM/NAND와 다른 성장률, margin, backlog, 계약 안정성을 보여줄 수 있는가. 다만 삼성전자와 SK하이닉스는 Apple Services나 Amazon AWS처럼 HBM/AI memory의 매출과 margin을 완전히 분리해 보여주지 않는다. 결국 실적발표, 공시, 가격 데이터, 수출 데이터, 고객사 투자를 Proxy(대체 관찰값)로 봐야 한다.

개인투자자는 무엇을 봐야 하나

먼저 두 회사를 같은 방식으로 보면 안 된다. SK하이닉스는 HBM과 DRAM 노출도가 더 직접적이다. 그래서 HBM 매출 비중, 고객 집중도, 장기 물량, 설비투자, 차세대 HBM 경쟁력이 핵심이다. 리레이팅이 강해지려면 HBM의 높은 margin과 계약 안정성이 회사 전체 이익의 성격을 실제로 바꾸고 있다는 증거가 필요하다.

삼성전자는 질문이 더 복잡하다. HBM 회복뿐 아니라 DX, Foundry, Display, 주주환원, SOTP를 같이 봐야 한다. 메모리 이익이 좋아져도 Foundry 적자가 얼마나 줄어드는지, DX가 얼마나 안정적으로 현금을 만드는지, 사업부별 가치가 어떻게 합산되는지가 valuation에 영향을 준다. 어느 회사가 더 낫다는 뜻이 아니다. 같은 리레이팅 프레임을 기계적으로 적용하면 안 된다는 뜻이다.

가장 봐야 할 것은 LTA 계약서의 실제 조건이다. 계약 기간, 최소 구매 물량, 가격 하단, 가격 조정 방식, 선급금, 취소 조항, 설비투자 분담, 전용 생산능력(dedicated capacity) 여부를 보면 LTA가 정말 이익 변동성을 줄일 수 있는지 훨씬 정확하게 판단할 수 있다.

문제는 이런 구체적인 조건이 대부분 공개되지 않는다는 점이다. 그래서 첫 번째로 봐야 할 것은 실적발표 원문, IR 자료, 뉴스룸에서 회사가 직접 쓰는 단어다. “고객 협력”, “수요 대응”은 약한 표현이다. 반대로 “장기계약(LTA)”, “다년 공급계약(multi-year supply agreement)”, “공급 약정(supply commitment)”, “선급금(prepayment)”, “가격 하단(price floor)”, “생산능력 예약(capacity reservation)” 같은 표현은 더 강한 표현이다. 같은 LTA라는 단어라도 이 표현들이 얼마나 구체적으로 붙는지 봐야 한다.

개인투자자가 실제로 볼 수 있는 곳은 실적발표 IR 자료, 컨퍼런스콜 Q&A, 뉴스룸이다. 제품별 매출 설명, 수요 전망, capex 설명, 고객사·생산능력 관련 문장에서 표현이 얼마나 구체적인지 확인해야 한다. 한 분기 표현보다 여러 분기 반복되는 표현이 더 중요하다.

다음 확인 지점은 2026년 2분기 실적발표다. 6월 8일 현재 공식 일정은 아직 확정돼 있지 않지만, 삼성전자와 SK하이닉스는 통상 7월 말쯤 2분기 실적을 발표한다. 그때 볼 것은 매출과 영업이익 숫자만이 아니다. HBM4/HBM4E의 고객 인증과 공급 일정, 장기계약 표현의 구체성, capex가 고객 물량과 얼마나 묶여 있는지다.

두 번째는 이익의 가시성이다. HBM 매출 비중이 커지는지, 장기계약과 선급금 언급이 구체화되는지 봐야 한다. 동시에 AI 서버 수요가 HBM뿐 아니라 server DRAM, DDR5, data center SSD까지 얼마나 넓어지는지도 봐야 한다. 리레이팅의 핵심은 수요가 여러 제품으로 넓어졌다는 사실 자체가 아니다. 그 수요가 단기 가격 급등을 넘어 반복 가능한 매출과 margin으로 이어지는지다.

세 번째는 증설의 성격이다. 설비투자(capex)가 고객 계약, 선급금, 장기 물량, 빅테크/클라우드 사업자의 AI 인프라 투자와 함께 언급되는지 봐야 한다. 반대로 수요 확인 없이 선증설이 커지고, 고객사 투자 지연이나 재고 증가가 같이 나타나면 리레이팅론은 약해진다.

최태원 SK그룹 회장은 Computex 2026에서 SK하이닉스의 웨이퍼 생산능력을 5년 안에 두 배로 늘리겠다고 말했다. 이것만으로 리레이팅 주장이 강해지거나 약해지는 것은 아니다. AI 메모리 부족이 오래간다면 계약 기반 증설은 이익 가시성을 높일 수 있다. 반대로 고객 계약과 가격 하단 없이 설비가 크게 늘어나면, 과거 메모리 사이클에서 보던 공급 부담이 다시 생길 수 있다.

리레이팅은 좋은 분기 실적 하나로 완성되지 않는다. 시장이 이 이익을 일시적 가격 효과가 아니라 반복 가능한 이익으로 인정하는 증거가 쌓일 때, 리레이팅은 더 강해진다.

같은 목표주가라도 같은 논리가 아니다

PER 우위론이 아니다. PBR이 낡았고 PER이 새롭다는 이야기도 아니다.

같은 PER 10배라도 시장이 무엇에 10배를 주는지가 중요하다. spot price 급등으로 만든 일시적 이익인지, 장기계약에 묶인 반복 이익인지에 따라 같은 숫자는 완전히 다른 판단이 된다.

그래서 목표주가 숫자보다 먼저, 그 숫자가 어떤 normalized earnings와 multiple을 기준으로 만들어졌는지 봐야 한다. HBM/AI memory와 범용 DRAM/NAND를 같은 방식으로 보는지, 아니면 다른 사업처럼 따로 평가하는지 확인해야 한다.

마지막 질문은 이렇다.

시장은 지금 보이는 이익에 multiple을 주고 있는가, 이익 구조의 변화에 multiple을 주고 있는가. 이번 사이클의 숫자인가, 다음 사이클에도 남을 구조인가.

목표주가는 계속 바뀐다. 결국 남는 것은 숫자가 아니라 그 숫자를 만든 논리다.

참고 자료

삼성전자, 2026년 1분기 실적 발표 IR 회사 IR
삼성전자 반도체 뉴스룸, HBM4E 12단 샘플 출하 회사 뉴스룸
SK하이닉스, 2026년 1분기 실적 발표 IR 회사 IR
NVIDIA Newsroom, NVIDIA Vera Rubin Ramps Into Full Production to Power Agentic AI Factories Worldwide 회사 자료
SK증권, 새로운 시대, 새로운 가치 원문 리포트
SK증권, New paradigm, New multiple 원문 리포트
뉴스핌, 한국투자증권 SK하이닉스 목표가 380만원 보도
머니투데이, KB증권 SK하이닉스 목표가 380만원 보도
Seoul Economic Daily, JPMorgan Raises Samsung, SK hynix Targets on Structural Memory Growth 보도
Seoul Economic Daily, Nomura Lifts Samsung, SK hynix Targets Despite US Chip Selloff 보도
TrendForce, From Annual Deals to 3-5 Year LTAs: Samsung and SK hynix Reportedly Reset Big Tech Memory Contracts 산업 보도
Korea JoongAng Daily, SK hynix to double wafer production within five years, chief says 보도
Micron Technology, Fiscal Q2 2026 Earnings Call Prepared Remarks 회사 자료

추가 확인 자료